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来源：陈果投资策略
摘要
做强内循环与稳增长政策预期发酵，中美谈判进展良好，继续为本周市场提供支撑；同时当前流动性环境与范式和14-15年存在一定差异，行情特征仍将以震荡慢牛为主，下一阶段宏观上的重点观察点是月末政治局会议政策信号及联储议息会议表态。结构上，反内卷是短期重要政策线索，后续若政策顺利推进，首先确定的是，将对供需过剩行业的ROE提供托底支撑，中期空间则取决于ROE向上修复弹性，需综合评判各板块自身的供需缺口变化+政策去产能/扩需求的力度。胜率维度，继续把握估值尚未明显过热、但盈利预期仍在调升的景气科技/医药。综合来看，当前行业关注有色、钢铁、港股互联网、创新药/CXO，光模块/PCB、军工、光伏等，中期关注半导体/国产算力等。
本周中报业绩预告披露暂告段落，透露出哪些新的中期景气线索？统计业绩预告发布后5日25年Choice盈利一致预测调升的个股，主要集中在【数字芯片设计、光模块、券商、PCB、黄金、农药钾肥、氟化工、军工电子、摩托车、风电零部件】等申万三级板块。梳理业绩预告预增、单季归母净利润预告均值同比30%且25年一致盈利预测调升的个股，我们发现主要有两类特征：1）赚海外的钱。在满足上述条件的个股中，24年境外业务收入占比25%的企业数量比例达约48%，代表性方向如光模块/PCB、CXO、摩托车、家居、锂电池、扫地机器人、风电、棉纺等；2）赚涨价或利润率修复的钱，例如成本下降的涂料、养殖，供给受限的涨价领域如氟化工、玻纤、钾肥等。
从财报中观线索出发，可以看到的盈利积极信号较去年已开始明显增多。客观条件上，一是油/煤价格的下滑带动了全A（非金融/三桶油/煤炭）利润率的边际改善；二是多行业已处于投产周期的尾声阶段，降价压力逐步趋缓。主观层面，越来越多企业积极求变，或通过国际化运营开拓需求增量，或通过成本压降/供给控制实现利润修复，传统板块中不乏业绩超预期品种。后续在出海渗透率继续提升、“反内卷”政策持续推进的催化下，本轮A股上市企业ROE企稳的拐点有望领先于宏观需求拐点出现。
匹配的是，市场定价也在发生微妙变化，“大盘价值/红利+小盘成长/微盘股”的杠铃策略开始出现向中间段回摆迁移的迹象。值得关注的几个信号是：1）本周大盘成长风格跑赢小盘成长约1.3pct，是去年10月以来大/小盘成长指数周涨幅均大于0的周度中，跑赢幅度最大的一周。2）红利风格今年以来因股息率性价比的因素向银行板块极致缩圈，申万银行板块个股的平均股息率从年初约4.5%的水平降至目前3.8%左右，近期资金对于其股息率性价比或已出现了一定分歧。客观来说，风格切换较难一蹴而就、且当前胜率、弹性相对有限；但中期来看，若“反内卷”配合扩内需政策成功稳住传统经济板块的ROE，而出海/技术创新等需求新动能逐步生长，再叠加机构资金考核周期的进一步延长，则占优近三年的杠铃策略适用的底层逻辑确实面临变化。
风险提示：内需政策效果低预期、关税加征幅度继续大幅增加、数据统计存在误差等
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中报业绩预告分析：哪些线索值得持续关注？
25H1中报利润预告均值同比增速环比Q1回落。中报业绩预告披露暂告一段落，截至本周A股共有1570家企业披露25年中报业绩预告或业绩快报，数量占比约29.0%，其中主板预告率达45.7%，创业板、科创板、北证则均低于10%。以预告上下限的平均值计，当前披露率下2025H1全部A股归母净利润同比增速达+56.3%，可比口径下相比25Q1回落5.3pct；2025Q2单季度归母净利润同比增速达+51.9%，可比口径下相比25Q1回落9.9pct。受披露规则影响，样本数据与总体实际情况存在偏差，但整体而言，考虑到二季度PPI同比边际下滑、外需受关税影响有所波动、内需地产销售同比降幅扩张且设备更新项目拉动效果趋弱等因素影响，预计全A中报业绩较一季度边际回落。
申万一级板块中，当前业绩预告率30%且25Q2单季归母净利润预告均值同比40%的行业主要包括【有色、钢铁、建材、农林牧渔、通信、传媒、非银金融】等，延续一季度AI产业趋势向上、中游利润率修复的中观景气线索。分大类资产来看，科技类表现最佳，周期品内部分化明显，制造、消费相对偏弱，结合预增+扭亏企业占比、高频数据以及目前已披露的业绩预告情况看，细分方向上：
1）科技：高景气线索预计集中于PCB、光模块、游戏、存储等。海外AI链（通信设备/元件）、游戏等申万二级细分表现亮眼，25Q2单季归母净利润预告均值同比均大于+60%，分别受益于海外科技大厂CAPEX高增及国内游戏新品上行周期的推动；传统淡季下，消费电子/半导体相对稳健。
2）周期：高景气线索预计集中于贵金属、稀土、化肥、氟化工等。贵金属、小金属涨价推动申万一级有色金属板块Q2单季归母净利润预告均值同比高增50.2%，化工行业中农化表现靠前，此外钢铁/建材等中游材料业则继续受益于成本端煤价回落所带来的利润率修复；另一方面，油/煤供需过剩格局不改，降价压力导致业绩同比承压。
3）制造：高景气线索预计集中于电机（尤其AI相关）、电网设备、风电、船舶、轨交设备、逆变器、智能驾驶等，军工预计环比明显修复。当前披露率下，电机、电网设备、航海装备（船舶）、工程机械等板块25Q2单季归母净利润预告均值同比30%，且预增+扭亏企业占比50%；另一方面，光伏设备、航空装备板块的增亏企业则仍占总披露企业数量的25%及以上。
4）消费/医药：高景气线索预计集中于潮玩/茶饮（港股）、宠物、养殖、CXO、创新药（港股）、教育、个护用品等。申万一级行业看，农林牧渔、医药生物及家电披露率20%且单季净利润预告均值同比表现相对靠前；申万二/三级行业中，教育、旅游景区、食品加工、黑色家电、医疗服务（含CXO）等板块披露率25%且单季净利润预告均值同比50%。另一方面，截至当前披露率下，造纸、零售、酒店餐饮、服装家纺、白酒、休闲食品、厨电、化妆品/医美、医疗器械等板块单季净利润预告均值同比则明显负增。
5）金融地产基础设施类：高景气线索预计集中于非银金融、机场等。当前披露率下券商、航空机场25Q2单季净利润预告均值同比高增50%+，城商行表现稳健，地产相关板块延续低迷。
哪些方向超预期/低预期？统计业绩预告发布后5日25年Choice盈利一致预测调升的个股，主要集中在【数字芯片设计、光模块、券商、PCB、锂电池、中药、黄金、农药钾肥、氟化工、军工电子、摩托车、风电零部件】等申万三级板块；而盈利预测调减的个股则主要集中在面板、工程机械整机、零食、软件、铝等方向。
我们发现，业绩预告预增、单季归母净利润预告均值同比30%且当年一致盈利预测调升的个股主要有几大特征：
1）赚海外的钱。在满足上述条件的个股中，24年境外业务收入占比25%的企业数量比例达约48%，代表性方向如光模块/PCB、CXO、摩托车、家居、锂电池、扫地机器人、风电、棉纺等。若把所有披露中报业绩预告的企业按24年境外业务收入占比以10%为步长划分为10个组别，并统计各组别企业Q2单季归母净利润预告均值同比的中位数，我们也发现，境外业务收入占比低于10%的组别对应的企业业绩预告同比中位数表现相对落后。
2）赚涨价或利润率修复的钱，其中成本下降的领域包括涂料、养殖，供给受限的涨价领域包括氟化工、玻纤、钾肥等。其他周期品方向上，尽管需求预期平淡，但今年依靠上游成本下滑实现利润修复的板块还包括钢铁、水泥等。
尽管宏观视角下内需动能仍待巩固，但从财报中观线索出发，我们可以看到的积极信号较去年已开始明显增多。客观条件上，一是油/煤价格的下滑带动了全A（非金融/三桶油/煤炭）利润率的边际改善，作为各中下游行业中完全消耗系数靠前的大宗品种，历史上油/煤价格变动与全A（非金融/三桶油/煤炭）销售净利率呈明显反向性；二是多行业已处于投产周期的尾声阶段，降价压力逐步趋缓。主观层面，越来越多企业积极求变，或通过国际化运营开拓需求增量，或通过成本压降/供给控制实现利润修复，传统板块中不乏业绩超预期品种。后续在出海渗透率继续提升、“反内卷”政策持续推进的催化下，本轮A股上市企业ROE企稳的拐点有望领先于宏观需求拐点出现。
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反内卷政策预期继续发酵，后续如何演绎？
本周“反内卷”政策预期继续发酵，工业和信息化部总工程师谢少锋在7月18日国新办新闻发布会上表示，新一轮钢铁、有色金属、石化、建材等十大重点行业稳增长工作方案即将出台，工业和信息化部将推动重点行业着力调结构、优供给、淘汰落后产能；同时，面对互联网企业的“外卖大战”，市场监管总局也于18日及时出手约谈饿了么、美团、京东三家平台企业。前期我们在专题报告《“反内卷”，重要的是如何定价》中提示，下半年价格下行压力或更显著，当前缓解通缩担忧具备急迫性，未来一阶段包括政治局会议、国常会都有可能做出更多“反内卷”政策部署，短期政策预期不可证伪。
“反内卷”及稳价政策/举措若成功落地，首先确定的是，将对供需过剩行业的ROE提供托底。近年来 “反内卷”做的较好的行业包括面板、玻纤、风电，在相关稳价措施落地后，行业指数均出现止跌回稳，但因不涉及明显产能出清，绝对收益不明显，结构上低成本龙头表现优于二三线企业。
持续性的绝对收益行情则需要看到ROE向上的弹性，取决于各板块自身的供需缺口变化 + 政策去产能/扩需求的力度；PB可修复的合理空间也取决于预期的ROE稳态水平。2016-2018年资源品的趋势性涨价行情并非单纯靠过剩产能去化推动，还依赖于需求端回暖带动供需缺口逐步缩小的配合。回顾2016年供改催化下的资源品行情分为两阶段演绎：第一阶段，16年2月政策推动叠加开工旺季，钢铁、水泥、煤炭等资源品价格确有回升，但波动明显；市场表现看，相关板块超额收益行情先是持续了约1个月左右（16年2~3月），而后便转为震荡。第二阶段，随着16年下半年地产投资同比增速确认企稳回升、PMI稳步向上、经济复苏逐步确认后，钢铁、煤炭、水泥等价格趋势性回暖，才带动了相关板块的持续性超额收益（普遍延续至17年）。当前25Q1已实现ROE初步修复、后续供给投放压力也不大的供需过剩领域，若政策进一步推进、供给格局进一步优化，ROE上台阶也将更为顺畅，用25Q1各板块ROE（TTM）环比上季度修复幅度相对靠前+ 25Q1固定资产同比增速 15%的条件筛选，结合盈利预期综合评估，可关注【风电链/逆变器、玻纤、钢铁、养殖】等，即集中在需求回暖或具备刚性、产业链利润份额扩张等线索上。另一方面，对于供给端固定资产增速依旧高企（15%）、且ROE仍未企稳的板块如光伏/电池上游、锂、聚氨酯等板块而言，从供需宽松走向平衡或仍需更多约束条件。
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市场对结构线索的定价在发生边际变化
我们发现，近期“大盘价值+小盘成长”的杠铃策略开始出现尝试向中间段回摆迁移的迹象。值得关注的几个信号是：1）本周大盘成长风格跑赢小盘成长约1.3pct，是去年9月以来大/小盘成长指数周涨幅均大于0的周度中，除了24/9/24当周外跑赢幅度最大的一周。这或表明此前在小盘成长风格上的局部宽松流动性已外溢，大体量、长久期机构资金对市场成长风格的定价权有所提升。2）红利风格今年以来因股息率性价比的因素向银行板块极致缩圈，用24年已宣告的累计分红金额计算，申万银行板块个股的平均股息率水平从年初约4.5%的水平降至目前3.8%左右。本周杭州银行公告称中国人寿拟通过集中竞价或大宗交易方式，在未来三个月内减持其持有的5078.94万股该行股份，占比0.7%，或表示资金对于银行板块的股息率性价比出现一定分歧。配合“反内卷”等政策预期催化、部分行业龙头中报业绩率先实现企稳修复，均构成了近期市场风格边际转向的因素。客观来说，风格切换较难一蹴而就、且当前胜率相对有限，但中期来看，若“反内卷”配合扩内需政策成功稳住传统经济板块的ROE，而出海/技术创新等需求新动能逐步生长，再叠加机构资金考核周期的进一步延长，则占优近三年的杠铃策略底层逻辑确实将受到削弱和挑战。
风险分析
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